親歷央視黃金資源廣告招標(biāo)看中國經(jīng)濟(jì)冷暖及行業(yè)熱點
會議概況：
2008年11月26日下午，我們與機(jī)構(gòu)投資者舉行了主題為“消費品行業(yè)競爭加劇提升傳媒產(chǎn)業(yè)鏈價值”的電話會議。
會議主要討論了兩個問題：（一）親歷央視黃金資源廣告招標(biāo)看中國經(jīng)濟(jì)冷暖及行業(yè)熱點，顯示在經(jīng)濟(jì)周期下降階段下央視等強(qiáng)勢媒體仍獲得眾多內(nèi)需消費品行業(yè)廣告投放支撐，充分彰顯傳媒行業(yè)收入增長抗周期的特性。（二）對傳媒行業(yè)09年投資的看法及討論，認(rèn)為傳媒行業(yè)投資吸引力已顯著提升，建議積極配置。之后是與會嘉賓的提問互動。
1.譚曉雨主題發(fā)言
1.1.親歷央視黃金資源廣告招標(biāo)看中國經(jīng)濟(jì)冷暖及行業(yè)熱點
通過現(xiàn)場參加央視09年黃金資源招標(biāo)會，發(fā)現(xiàn)招標(biāo)情況并不像媒體宣傳的那么樂觀。公布的招標(biāo)總額大概是92億，同比增長15%，增速和08年相比下降了3個百分點。
央視09年黃金資源廣告中標(biāo)企業(yè)的行業(yè)分布前5名分別是日化、服裝、乳業(yè)、食品和電器。寶潔、納愛斯為日化行業(yè)廣告投放大戶，李寧、特步領(lǐng)軍體育服裝廣告投放，蒙牛、三元、伊利、光明位于乳業(yè)企業(yè)投放前列；雨潤、雙匯、王老吉、匯源、統(tǒng)一、燕京啤酒為食品飲料行業(yè)代表，美的、格力、海爾作為電器企業(yè)代表。以中國人保、中國平安、中信、中國銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行為代表的金融企業(yè)、以中國移動、中國電信、中國聯(lián)通為代表的電信企業(yè)也加大投放力度。2009年的廣告投放活躍廠商主要集中在內(nèi)需消費和服務(wù)性行業(yè)。
傳媒行業(yè)本身是消費品行業(yè)，央視、湖南衛(wèi)視等強(qiáng)勢媒體在經(jīng)濟(jì)周期下降階段下仍獲得眾多內(nèi)需消費品行業(yè)廣告投放支撐，充分彰顯傳媒行業(yè)收入增長抗周期的特性。而強(qiáng)勢媒體依靠穩(wěn)固的壟斷經(jīng)營地位和獨占的稀缺資源仍保持了強(qiáng)勁的增長。
另外需要關(guān)注的幾個風(fēng)險點是：
第一點，央視每年拿出來招標(biāo)的廣告資源都是有所差異的，今年包括兩塊——黃金資源（黃金時段的廣告招標(biāo)）和優(yōu)勢資源，分兩個會場簽約，最后總額是92億。
第二點，進(jìn)場招標(biāo)的企業(yè)主和廣告商入場保證金兩者合計是160萬，沖抵其中標(biāo)的廣告金額最后一期。比如，李寧中標(biāo)金額1.5億，按月支付，假使中斷合約，那么損失就是訂金。中標(biāo)額和保證金不在一個數(shù)量級。因此中央電視臺預(yù)售了這么多的廣告時間，還需要密切關(guān)注最后實現(xiàn)的收入。目前大家對實體經(jīng)濟(jì)的判斷是非常不樂觀的，今天世界銀行把中國GDP增長預(yù)期下調(diào)到7.5%，我們要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
1.2.對傳媒行業(yè)09年投資的看法
第一，對09年廣告行業(yè)怎么看？廣告是傳媒文化最大的一塊收入源，由于奧運會，08年上半年的數(shù)據(jù)還是非常樂觀，總市場規(guī)模大概能達(dá)到2000億。當(dāng)然這是一個廣告的監(jiān)播數(shù)據(jù)，是一個趨勢性指標(biāo)，并不是實際上能夠產(chǎn)生這么多的經(jīng)營額。從第三季度和第四季度來看，收入增速的放緩就很明顯，預(yù)計08年全年的增速是13%左右，這不是一個特別突出的增速。初步判斷09年是一個收縮年。某種程度上說，在經(jīng)濟(jì)景氣下行的環(huán)境下，企業(yè)在中央電視臺投得多，那么在省臺、市臺、其它的媒體投放份額會減少。但強(qiáng)勢媒體不受影響。中央電視臺的09廣告黃金招標(biāo)增速是15%，中央電視臺一套落地情況非常好，99%都收看得到。
具體到上市公司，站在08年末的時點上，我認(rèn)為不需要特別悲觀。雖然08年大盤的情況非常不好，但傳播行業(yè)公司相對于上證綜指有超額收益。廣播電視行業(yè)取得超額收益的公司數(shù)量大于平面媒體，比如電廣傳媒、東方明珠跑贏指數(shù)，歌華有線和廣電網(wǎng)絡(luò)跑輸；平媒行業(yè)博瑞傳播跑贏指數(shù)，這和我們對公司基本面的判斷還是吻合的。08年到目前為止文化傳播行業(yè)公司股價的平均跌幅是70%，我認(rèn)為這是對牛市高估值的一個很好的對沖。08年以來股價充分回落后傳媒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入可投資區(qū)域，部分上市公司已經(jīng)成為較好的防御性持有品種。傳媒上市公司08—10年的預(yù)測業(yè)績平均動態(tài)市盈率估值繼續(xù)保持趨降，其中天威視訊、博瑞傳播估值處于行業(yè)內(nèi)較低水平。
看好傳媒行業(yè)理由主要有：
（1）到08年三季度為止，所有傳媒上市公司收入和盈利的增長比依然比較正常，收入平均增速13%，利潤是8%。經(jīng)營穩(wěn)定。三季度數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)很大的變化。
（2）個股的分化較大，這里要提醒大家的是，廣播電視行業(yè)（比如廣電網(wǎng)絡(luò)）有些屬于重組型公司，有些數(shù)據(jù)不可比，而并不是基本面出現(xiàn)了突變。平面媒體里面也多數(shù)是重組公司，所以不能完全根據(jù)報告中數(shù)據(jù)的波動值來判斷它的嚴(yán)重程度。就我們對這些企業(yè)的跟蹤了解，它們的經(jīng)營還是非常正常，業(yè)績確定性強(qiáng)。
（3）從行業(yè)的角度來看，傳媒是小非拋售壓力最輕的行業(yè)，這就意味著在全流通的時代，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資對傳媒上市公司定價的影響力沒有發(fā)生動搖，這里的假設(shè)是第一大股東不會輕易減持。從我們溝通的情況來看也確實是這樣，有些企業(yè)還要通過重組增加大股東持股，但是大股東在二級市場上用現(xiàn)金持股的可能性還是很小的。整個傳媒行業(yè)到最后的可流通日大股東新增市值98.77億，小非新增市值6.85億，小非占比僅為新增市值的0.9%，說明小非的拋壓比較低。
（4）再一個是行業(yè)的融資壓力，傳媒行業(yè)的經(jīng)營比較保守，負(fù)債比較低。我們跟蹤得重點公司負(fù)債率在20%左右，受惡意融資事件的沖擊較小。
（5）傳媒行業(yè)的制度創(chuàng)新和注資重組的方向沒有變。未來上市公司通過注資、上市產(chǎn)生超常規(guī)的發(fā)展還是可以期待的。所以我們對行業(yè)還是謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。
在經(jīng)濟(jì)下行的區(qū)間，傳媒行業(yè)具有防御性，并不意味著所有的上市公司都具有投資價值。我們?yōu)榇蠹姨峁┑?9年投資策略就是積極配置、差異化選股。積極配置就是基于以上的這些理由；差異化選股就是我們要甄別好的公司和業(yè)績平庸的公司。根據(jù)我們的統(tǒng)計，第三季度基金持有上市公司流通的市值比例最高的四家是博瑞傳播、電廣傳媒、天威視訊、新華傳媒。其中博瑞傳媒有46%的流通籌碼是由16家基金公司持有，其中9家基金公司共計持有30%的流通市值。天威視訊25%，新華傳媒20%，廣電網(wǎng)絡(luò)20%，歌華有線15%。這比較好的反映了機(jī)構(gòu)投資者的偏好，首先是公司的歷史業(yè)績要比較穩(wěn)定，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)要有一定的防御性；投資電廣傳媒一類股票的投資者在防守的過程中希望有一定進(jìn)攻性——重組過程中有超額收益，反映了機(jī)構(gòu)在投資過程中的兩個風(fēng)格。
我們把推薦的股票分為兩類，一類是基本面比較優(yōu)良的公司，比如天威視訊、博瑞傳播、廣電網(wǎng)絡(luò)、歌華有線、新華傳媒；二類是隱含了重組契機(jī)，基本面存在重大突破性機(jī)會的公司，比如電廣傳媒、出版?zhèn)髅健?/P>
2.與會嘉賓提問與討論
（1）提問者：廣發(fā)基金苗宇Q：出版?zhèn)髅阶①Y式的擴(kuò)張如何？是否是外延式的擴(kuò)張？
A：現(xiàn)有的業(yè)務(wù)有內(nèi)生增長，但是不足以使得業(yè)務(wù)規(guī)模有突破性增長；企業(yè)非常重視通過外部擴(kuò)張加速業(yè)績提升。縱觀公司上市一年來的表現(xiàn)，一是合并集團(tuán)3家出版社，完善產(chǎn)品線；二是和民營出版資源合資成立公司，加強(qiáng)自己暢銷書的競爭力，這些都與公司募集資金和戰(zhàn)略掛鉤，是根植于內(nèi)生增長的部署。另外，與平媒出書商之間項目有利潤保底合約，業(yè)績有保障。
目前出版行業(yè)直接上市的是出版?zhèn)髅剑g接上市的是時代出版。中宣部對出版行業(yè)的改制上市非常支持，整個政策有傾向。我國圖書進(jìn)出口一直是逆差，國家也希望構(gòu)建有實力的出版主體，能夠把這項業(yè)務(wù)做得更好。出版?zhèn)髅娇赡鼙恢行窟x定作為整合的平臺。今后中國出版業(yè)的格局不會是一省一個集團(tuán)，目標(biāo)是形成幾個綜合性的出版集團(tuán)，實現(xiàn)跨地區(qū)經(jīng)營。出版?zhèn)髅绞芤嬗谥贫葍?yōu)勢，將有可能成為行業(yè)整合的運作平臺。
我認(rèn)為在這個過程中上市公司孕育著超常規(guī)發(fā)展的機(jī)會。
（2）提問者：友邦華泰方偉Q：目前傳媒行業(yè)的估值比較高，如果排除注入的話增長比較低。類似出版?zhèn)髅竭@樣有注入預(yù)期的公司，很難把估值提上去，那么資產(chǎn)注入的動力在什么地方？從投資者角度來講，投資的價值在什么地方？
A：歷史上看，傳媒行業(yè)估值在全市場各行業(yè)中處于在第一象限之中，傳媒業(yè)無論牛市熊市都相對于大盤持續(xù)保有了1.5-1.8倍的估值倍數(shù)，我們的推薦參照的是傳媒行業(yè)歷史的估值情況。
Q：不能排除市場估值會一直往下降，比如時代出版的估值就是很低，出版?zhèn)髅綍粫霈F(xiàn)這種情況——做完了注入之后估值又下來了。有沒有什么理由給這個行業(yè)一個高估值？
A：我認(rèn)為估值不會是某一個行業(yè)脫離市場單向向下重估；公司做完注入后會回到一個行業(yè)估值的合理位置。
如果做完注入以后估值掉頭下來，那么意味著全市場的估值都在下行。我們認(rèn)為，從目前來看全市場的估值結(jié)構(gòu)還沒有發(fā)生根本性的變化，也即傳媒相對全市場的估值倍數(shù)沒有發(fā)生改變。因此，比如目前市場PE是13倍，可能傳媒在20倍就可以買入了；如果認(rèn)為應(yīng)當(dāng)?shù)葌髅?0倍的時候再買，彼時市場估值中樞有可能是5倍，而不是傳媒行業(yè)單向下行。接近10月份我們看到機(jī)構(gòu)對傳媒行業(yè)的興趣明顯增加，就是傳媒行業(yè)的確定性業(yè)績預(yù)期、防御性贏利模式顯示出行業(yè)投資吸引力了。
要投資傳媒板塊，首先要有一個積極的人生觀和價值觀——即對市場后續(xù)方向持相對樂觀態(tài)度。如果認(rèn)為市場還要往5倍PE去重估，就沒必要做投資。第二個要富有想象力，不生硬、刻板地理解市盈率指標(biāo)。在購買電廣傳媒、出版?zhèn)髅降臅r候，實際上買的不是公司現(xiàn)有的業(yè)務(wù)架構(gòu)，不完全是現(xiàn)在的價值，實際上是把隱藏在集團(tuán)或者未來可能整合進(jìn)來的資源放在一起考慮。目前傳媒行業(yè)資產(chǎn)證券化程度比較低，傳媒行業(yè)的制度變遷紅利仍未完全兌現(xiàn)，傳媒行業(yè)上市公司將通過并購、注資等方式重構(gòu)業(yè)務(wù)模式、超常規(guī)提升業(yè)績?nèi)钥善诖５@種想象力（1）是要符合邏輯的，（2）要符合行業(yè)改革大方向的，（3）在現(xiàn)實資本市場上有案例支持的。所以這就是為什么我在這個時候?qū)髅叫袠I(yè)的估值看的更積極的原因之一。
Q：中央電視臺如果上市的話，廣告收入增長會比不上市更快？
A：央視的廣告收入增速和GDP增速之間差額是負(fù)的，而且距離越來越大，這說明廣告行業(yè)的增速是滯后于GDP增長的。在經(jīng)濟(jì)總量中，它的份額沒有得到更大的放大，這說明它的空間很大、潛力很大。潛力如何演變?yōu)檎鎸嵉慕?jīng)濟(jì)能力，在于制度創(chuàng)新，必須要有一場深刻的生產(chǎn)關(guān)系的革命，才能達(dá)到新的高度。當(dāng)然，這需要很多因素的配合，但是我認(rèn)為它總的改革方向到目前為止是沒有變化的。
（3）提問者：工銀瑞信王勇Q：中央電視臺廣告招標(biāo)比預(yù)想的要高一些，想問一下在經(jīng)濟(jì)下滑的過程中品牌的作用會放大還是會縮小？對品牌的訴求會加大投入還是會減少投入？
A：大家越來越相信品牌的力量，所以才會在經(jīng)濟(jì)下滑的情況下積極的去投標(biāo)，但是從現(xiàn)場觀察的情況來看，投標(biāo)的幾個都是貼著標(biāo)底報價，顯示了謹(jǐn)慎的心態(tài)。當(dāng)然有幾個企業(yè)的競標(biāo)額比較高，比如李寧達(dá)到了1.56億競標(biāo)價，遠(yuǎn)高于標(biāo)底9000萬。企業(yè)的心態(tài)是謹(jǐn)慎的，但還是投了，因為廣告對銷售的作用還是很大的，特別是在央視這個滲透力最高的媒體做廣告。因此，我們不認(rèn)為公司會因為經(jīng)濟(jì)不行了所以不做廣告。另外，經(jīng)濟(jì)景氣度不同，廣告投放行業(yè)是有變換，汽車投放謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)往年房子不愁賣因此不需要做廣告，但是今年開始逆周期投放廣告，所以每個行業(yè)的公司面對經(jīng)濟(jì)景氣轉(zhuǎn)換所采取的廣告投放策略不一樣。從多年的情況來看，日化、醫(yī)藥、快速消費品幾個行業(yè)是廣告投放的大戶，就是總額度以及選擇哪些媒體進(jìn)行投放可能有變化。
今年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)已經(jīng)深刻影響到了廠商09年的廣告預(yù)算、投放總額、以及選擇哪一種方式、在什么地方投放，企業(yè)態(tài)度更加謹(jǐn)慎。廣告行業(yè)和金融行業(yè)有相似，就是比經(jīng)濟(jì)先行，因為有預(yù)售特征；另一方面又是滯后的，需要一個月一個月落實預(yù)售的廣告時間真正的回款情況。長三角、珠三角、京津塘的強(qiáng)勢媒體肯定不錯，像西北區(qū)域的廣播電視臺就會很慘；湖南衛(wèi)視是收視第一名，會樂觀一些。因此，廣告在投放行業(yè)上表現(xiàn)會有差異，在媒體上的差異就更大了，今年肯定會拉開差距。
Q：08年的奧運會使得公司會把09年的廣告預(yù)算透支一部分，央視預(yù)估75，最后是83，那么強(qiáng)勢媒體又在增加，那么是不是意味著二線媒體、平媒09、10年的廣告收入會下降的比較快？
A：同意這種說法，但這是從行業(yè)層面上去看。上市公司是具有區(qū)域性的，而且在當(dāng)?shù)貙儆诒容^強(qiáng)勢的，比如我們一直在關(guān)注的博瑞傳播，它的話語權(quán)就比較大。對于強(qiáng)勢媒體的上市公司來說，業(yè)績會相對穩(wěn)定。在我們監(jiān)控過程中，經(jīng)營的景氣度可能會下降，但是出現(xiàn)虧損的可能性就非常小。另外新聞紙價格下降對平煤還是利好。
Q：09年除了房地產(chǎn)以外會有哪些行業(yè)的廣告可能會有超預(yù)期增長？世博的召開會不會對廣告有影響，如果有的話具體在哪些行業(yè)哪些區(qū)域？
A：央視投標(biāo)情況表中有一個行業(yè)分布，主要是內(nèi)需和消費者一塊。至于世博的影響現(xiàn)在看為時尚早，因為10年的廣告在09年下半年才會預(yù)售。現(xiàn)在對廣告來說，需要擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)危機(jī)對于企業(yè)的打擊，特別是傳統(tǒng)的支柱型的廣告投放行業(yè)，它們受到的打擊到底有多大？現(xiàn)在看廣告投放行業(yè)已經(jīng)有變化，以前做的比較活躍的行業(yè)如IT可能份額會減少一些。但是對中央電視臺等強(qiáng)勢媒體來說總額不會下降的，至多增速下降。
Q：是否應(yīng)當(dāng)買一些超強(qiáng)勢媒體，或者受經(jīng)濟(jì)影響比較小的區(qū)域的龍頭媒體？這些媒體在明年的業(yè)績起碼可以做到不虧損，最多是利潤下滑，還有可能有增長。
A：是這樣的。比如天威視訊今年是9%的增長，理論上說明年如果沒有大的資本支出的話增長8%-9%不是問題。
這種企業(yè)是相當(dāng)?shù)耐该鞯摹８枞A有線08年背負(fù)平移的成本，但還是現(xiàn)實出很強(qiáng)的生命力和經(jīng)營效率，估計業(yè)績與07年持平。
09年上半年傳媒投資策略為超額配置、差異化選股。重點選擇基本面相對明朗、防御性強(qiáng)的天威視訊、博瑞傳播、廣電網(wǎng)絡(luò)、歌華有線、新華傳媒和隱含重大資產(chǎn)重組預(yù)期、基本面存在突破性改善機(jī)會的電廣傳媒、出版?zhèn)髅降裙尽?/P>
Q：天威視訊攤銷是否在2010年就沒了？
A：到10年一季度天威的待攤費用應(yīng)攤完了，理論上業(yè)績應(yīng)有強(qiáng)勁釋放。需要警惕有個別公司上市時間比較長，經(jīng)歷了幾次牛熊市，在熊市中上市公司有向下管理業(yè)績的習(xí)慣，因此需要強(qiáng)化與上市公司的溝通。
（4）提問者：友邦華泰方宇Q：每個公司中標(biāo)金額相當(dāng)于買了多少廣告時間？83個億相當(dāng)于多少廣告時間？
A：公司買了不同時段、不同欄目的廣告時間，最后加總得到。目前未統(tǒng)計。因為新聞聯(lián)播后面15秒鐘的單價和電視劇劇場的15秒單價，以及第五頻道冠名權(quán)的15秒鐘，差異都是非常大。
Q：寶潔1.15個億的投入和去年相比低還是高？
A：我們沒有刻意和去年作對比，只是對現(xiàn)場情況做了一個統(tǒng)計。寶潔在歷年投入都比較大。
2008-12-04 11:27:25
